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金禾实业(002597)深度研究报告:健康意识觉醒加速减糖趋势 第四、五代代糖全球龙头享长坡厚雪

时间:21-06-22 00:00    来源:华创证券

公司的安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚均为全球龙头,规模效应显著。金禾实业(002597)最初为一家化肥厂,随后将主营业务拓展至香精香料和甜味剂领域,2017 年出售华尔泰,剥离部分基础化工业务,聚焦于精细化工品。公司拥有安赛蜜产能1.2 万吨,国内市占率达73%;三氯蔗糖产能8000 吨,国内市占率达41%,安赛蜜和三氯蔗糖均已形成单寡头垄断格局;甲乙基麦芽酚产能5000 吨,国内市占率达30%,在建产能5000 吨,投产后市占率达46%,和北京天利海(5000 吨)共同形成双寡头垄断格局。

布局甜味剂优质赛道,行业需求存在翻倍以上的增长空间。市场代糖概念火爆,背后来源于3 层驱动因素:(1)消费升级背景下,消费者健康意识觉醒,追求“健康化、高品质”产品。(2)政策驱动行业发展,各国征收糖税。(3)饮料生产商追求低成本,人工合成甜味剂甜度倍数是蔗糖的50-6000 倍,价甜比是蔗糖的5%-54%。未来安赛蜜和三氯蔗糖需求增长主要受益于两方面替代:第一替代添加糖,在10%、20%、30%替代率下,安赛蜜2020 年市场替代空间分别为1.55、3.09、4.64 万吨,预计2023 年达1.58、3.16、4.75 万吨;三氯蔗糖2020 年市场替代空间为0.48、0.95、1.43 万吨,预计2023 年达0.49、0.97 和1.46 万吨。第二,替代传统人工合成甜味剂糖精、甜蜜素和阿斯巴甜。

我们测算在10%-90%的替代率下,安赛蜜有1-10 倍增量空间,三氯蔗糖有1-6倍增量空间。公司to C 端产品爱乐甜尚处于市场培育期,需求增长主要来源于对食糖民用消费部分的替代,即对餐饮用糖、零售消费量的替代,在40%、60%和80%的替代率下,爱乐甜2020 年市场替代空间为31.9、47.85 和63.8万吨,预计2023 年达33.07、49.61 和66.15 万吨,未来市场空间广阔。

公司核心产品毛利率高于同行业水平,投资建设定远项目将进一步降低生产成本。定远项目包括3 万吨双乙烯酮、8 万吨氯化亚砜和1 万吨糠醛,分别对应安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚上游原料,投产后可完全实现自给,进一步降低生产成本。此外,一期项目还包括4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等,二期项目包括3万吨山梨酸钾,以及其上游原料10 万吨工业酒精、4 万吨谷元粉、4 万吨面粉、3 万吨乙醛、2 万吨巴豆醛。定远项目涉及医药中间体和食品防腐剂等领域,进一步丰富公司主营产品,深化精细化工品产业链,巩固一体化协同优势,打开未来成长空间。

投资建议:我们预计公司2021-2023 年归母净利依次为9 亿元、12 亿元和13亿元,对应EPS 为1.58、2.08 和2.36 元/股。按照精细化工和新材料公司的估值水平,综合给予25 倍PE,按照2022 年业绩对应目标价为52.00 元/股。首次覆盖,给予“强推”评级。

风险提示:产能投放不及预期,上游原料价格上涨超预期。