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金禾实业(002597):以十五年降成本之路看公司的护城河

时间:20-07-13 00:00    来源:国泰君安证券

本报告导读:

公司为精细化工龙头。安赛蜜通过工艺改进和产业一体化构筑成本优势,已为全球龙头;三氯蔗糖正复制安赛蜜发展之路;定远项目赋予公司成长性。维持“增持”评级。

投资要点:

投资建议:维持“增持”评级。市场担忧公司三氯蔗糖价格或继续下跌和公司盈利承压,但我们认为,三氯蔗糖价格再跌之始,就是公司通过低成本开始引领行业之时,低成本仍享受超额利润,供给格局或发生大变局奠定公司行业地位。考虑到基础化工盈利能力下滑,下调公司2020-2022 年EPS 为1.44、1.72、2.14 元(原为1.69、1.98、2.27 元)。

采用分部估值法,上调目标价至30.94 元(原为27.96 元),维持增持。

十五年降本之路构筑坚实护城河,三氯蔗糖正在复制安赛蜜发展之路。

回顾安赛蜜十五年降本之路,价格战对于公司安赛蜜龙头地位的奠定发挥了积极作用,而低成本是公司产品在竞争中胜出的主要原因,其中产业链一体化与工艺改进分别带来约4000 元/吨和2000 元/吨的成本降幅。公司三氯蔗糖正在复制安赛蜜发展之路:(1)工艺提升。公司生产线收率提升至45%,成本下行约10%,已处于业内领先水平。新建产能设计收率高达55%,将进一步巩固三氯蔗糖成本优势。(2)产业链一体化。公司新建8 万吨氯化亚砜原材料,产业链一体化不断加强。

定远一期全面布局,赋予公司高成长性。定远一期包括糠醛、氯化亚砜、4500 吨佳乐麝香溶液和呋喃系列产品。糠醛与氯化亚砜作为甲乙基麦芽酚和三氯蔗糖原材料,提升公司控制成本能力;香精类佳乐麝香市场需求高,进口替代空间大,横向发展丰富产品种类;呋喃系列产品纵向延伸糠醛产业链,有望依托一体化平台低成本致胜。

催化剂:其他企业停产或退出,三氯蔗糖收率提升超预期。

风险提示:在建项目投产不及预期,基础化学品价格下跌。