金禾实业(002597.CN)

金禾实业(002597)2019年年报点评:业绩低点已过 龙头蓄势待发

时间:20-03-06 00:00    来源:中信证券

受大宗化学品走弱影响,2019 年公司实现营业收入39.72 亿元,同比-3.9%;实现归母净利润8.09 亿元,同比-11.3%。坚定看好在甜味剂需求提升的趋势下,公司凭借成本优势及产能扩张持续提升市场份额,叠加产业链延伸式的新产品布局,公司短期业绩弹性及长期成长空间皆可期。预测2020-2022 年公司EPS 分别为1.71/2.06/2.38 元,上调目标价至34.0 元,维持“买入”评级。

食品添加剂业务稳步增长,消费属性逐步强化。受益于2019 年三氯蔗糖技改完成,产能扩张带动产销量大幅增长,公司食品添加剂业务实现营业收入18.51亿元,同比+5.6%。部分大宗化工产品受宏观需求走弱影响,价格、销量同比下滑,公司大宗化学品业务实现营业收入15.50 亿元,同比-9.6%。从毛利润结构看,2019 年公司实现毛利润12.43 亿元,其中食品添加剂贡献64.1%,贡献度同比增加9.2pct,大宗化学品贡献30.0%。公司业务的消费属性正在逐步凸显,看好未来实现估值切换。

化工品价格走弱拖累毛利,研发投入持续提升。2019 年公司毛利率31.3%,同比-1.7pct。毛利率下滑主要受基础化工品价格走弱影响,大宗化学品业务毛利率同比下滑8.1pct 至24.1%。食品添加剂业务方面,在行业竞争导致三氯蔗糖、麦芽酚等产品价格下跌的背景下,公司通过技改以及扩大一体化生产的方式进一步降低生产成本,保障食品添加剂毛利率同比+0.3pct。2019 年公司持续加大研发投入力度,研发费用率同比增长1.4pct 至3.4%。

产能优势不断强化,龙头地位进一步夯实。公司此前公告,拟投资8.64 亿元扩产5000 吨三氯蔗糖,拟投资5.21 亿元扩产5000 吨麦芽酚产能。公司目前具备三氯蔗糖产能3000 吨,麦芽酚产能6000 吨,拟建产能投产后公司核心产品产能将实现翻番。公司预计项目整体建设周期为12-18 个月,若进展顺利有望于2021 年投产释放业绩。考虑到生产成本显著低于竞争对手,我们看好公司通过扩产快速提升市场份额,龙头优势进一步夯实。

延伸糠醛产业链,打造拳头产品新集群。据公司公告,全资子公司金轩科技拟投资3.60 亿元建设4500 吨佳乐麝香、5000 吨2-甲基呋喃、3000 吨2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等项目。其中佳乐麝香是日化香精类重要产品,呋喃系列产品为重要的医药、农药中间体。公司预计项目达产后实现年均销售收入10.88 亿元,我们看好系列产品成长为公司的另一个拳头产品集群,带来新的业绩增长点。

定远一期降本增效,生物质热电贡献收入。定远一期项目中4 万吨氯化亚砜、1万吨糠醛已于2019 年10 月进入试生产阶段,二者分别为三氯蔗糖和麦芽酚的重要原料,公司实现产业链的向上延伸有望进一步强化一体化成本优势,增强抗风险能力。同时定远一期配套30MW 热电项目已于2019 年7 月并网发电试运行,预计全年实现发电量2.6 亿kWh,有望稳定贡献收入超1 亿元。

风险因素:新产能释放进度不及预期;产品价格大幅下跌;行业竞争激烈化;食品添加剂安全风险。

投资建议:金禾实业(002597)是全球新型甜味剂龙头,在需求稳定增长、格局逐步向好的行业环境下,公司有望凭借成本优势及产能扩张持续提升市场份额;叠加产业链延伸、积极布局新产品的发展战略,看好公司短期业绩弹性和长期成长空间。随着精细化工业务占比逐步提升,公司有望迎来估值切换。预测2020-2022年归母净利润为9.55/11.53/13.31 亿元,对应EPS 分别为1.71/2.06/2.38 元(维持2020-21 年预测,2022 年为新增预测)。考虑到公司未来的业绩弹性及稳固的龙头地位,参考行业可比公司估值给予公司2020 年20xPE,上调目标价至34.0 元(原目标价为29.7 元),维持“买入”评级。